Opinii

In mod normal, pietele si bancile centrale se misca in aceeasi directie, dar nu mereu si in acelasi ritm. Cand nu o fac, de obicei inseamna ca pietele anticipeaza o realitate economica diferita de cea luata in calcul de factorii de decizie.

Dobanda la 10 ani a SUA este considerata barometrul global al costului capitalului. In mod traditional, aceasta reflecta atat politica monetara a Fed, cat si asteptarile pe termen mai lung ale investitorilor privind spre exemplu inflatia si cresterea economica. Desi in ultimul an bancile centrale din economiile dezvoltate au redus dobanzile cheie, dobanzile obligatiunilor guvernamentale au crescut. Economia reala resimte putin sau deloc reducerea dobanzilor de catre bancile centrale, iar costurile de finantare pentru companii si gospodarii au ramas ridicate.

Piata capitalului este globala, iar cresterea randamentelor titlurilor de stat americane antreneaza, in lant, scumpirea creditului in Europa si in pietele emergente. Pietele financiare par decuplate de bancile centrale, investitorii anticipand ca politica monetara restrictiva va fi mentinuta pentru mai mult timp.

O parte din explicatie consta in revenirea lui Donald Trump la Casa Alba. Desi noul presedinte vine cu multe politici liberale, dereglementare, pro-business si pro-libertate individuala, retorica protectionista, promisiunile privind tarife vamale punitive si o posibila reducere drastica a imigratiei sunt factori care ar putea influenta ascendent dinamica inflatiei. Costurile de productie ar putea creste, forta de munca s-ar restrange, iar Fed ar putea fi nevoita sa mentina o politica monetara restrictiva pentru mai mult timp decat se anticipa anterior. Masurile protectioniste duc la scumpiri, deci inflatie.

O alta explicatie este ca Trezoreria SUA emite volume record de titluri de stat pentru a finanta un deficit bugetar deloc mic de aproximativ 6,5% din PIB in 2024 (pentru 2025 se va apropia de 2 trilioane USD, conform CBO), iar cumparatorii traditionali si-au redus expunerea sau cer randamente mai mari pentru a justifica si compensa o inflatie anticipata mai mare. Pe scurt, cererea nu tine pasul cu oferta, asa ca preturile obligatiunilor scad, iar randamentele cresc. Investitorii sunt astazi mai sceptici decat in trecut in ceea ce priveste capacitatea SUA de a rezolva problema deficitului.

In plus, finalizarea programelor de relaxare cantitativa (QE) a eliminat unul dintre cei mai mari cumparatori de titluri de stat americane: Rezerva Federala. In trecut, Fed absorbea o buna parte din datoria emisa, limitand astfel cresterea randamentelor. Acum, insa, vorbim despre o inasprire cantitativa (QT), opusul relaxarii, ceea ce agraveaza presiunile pe piata obligatiunilor guvernamentale. Cu bancile centrale care nu mai cumpara obligatiuni si, in unele cazuri, vanzand active, investitorii privati trebuie sa absoarba un volum si mai mare de datorie.

Cresterea randamentelor titlurilor de stat reflecta si o majorare a "term premium", adica a compensatiei suplimentare cerute de investitori pentru a detine datorie pe termen lung.

Dar problema dobanzilor mai mari nu se rezuma doar la SUA. Randamentele obligatiunilor germane si franceze au urcat si ele, iar cele din Marea Britanie au atins un maxim vazut ultima data in 2008. Statele cu deficite mari resimt deja presiunea, vedem acelasi fenomen si noi in Romania, chiar mai intens. In pietele emergente, cresterea dobanzilor americane genereaza o migrare/fuga a capitalului. Logica este simpla: de ce ar imprumuta cineva un stat emergent spre exemplu la 6%, cand poate imprumuta SUA la 4,5%? Capitalul curge acolo unde este recompensat cel mai bine.

Guvernele cu datorii mari se confrunta deja cu costuri de refinantare in crestere, iar investitorii incep sa puna la indoiala sustenabilitatea acestor datorii. Este mecanismul pietelor de a sanctiona si corecta excesele.

Cresterea randamentelor obligatiunilor nu este neaparat un semnal de criza, dar reflecta o schimbare in perceptia riscului. Investitorii par sa creada ca inflatia ar putea reveni, suficient cat sa mentina presiunea asupra bancilor centrale si sa scrutinizeze mai atent politicile guvernelor pe care le imprumuta.

Trebuie mentionat ca nivelul actual al dobanzilor la obligatiunile guvernamentale, chiar daca pare ridicat in comparatie cu ultimii 15 ani (epoca banilor ieftini), este in linie cu perioada de la inceputul anilor 2000 (pana la criza din 2008) si chiar foarte redus in comparatie cu anii '80, de exemplu.

La inceputul anului 2024, pietele anticipau o politica monetara mai relaxata, cu mai multe reduceri ale ratelor dobanzilor, ceea ce s-a materializat doar partial. In prezent, perceptia investitorilor este ca politica monetara va ramane mai restrictiva. Pietele au virat de la optimism spre pesimism.

Daca factorii ciclici au coborat inflatia in ultimii doi ani, cei structurali o imping in sus (deficite, razboaie, inverzire, demografie). Astfel, fortele fundamentale care imping randamentele in sus nu vor disparea prea curand. Politicile fiscale expansioniste sunt in voga, protectionismul la fel, tensiunile geopolitice continua sa creasca, iar disputele comerciale s-ar putea intensifica, ceea ce inseamna presiuni inflationiste mai mari, dobanzi mai mari si o crestere economica mai redusa. Bancile centrale nu au de ales: trebuie sa ramana de partea prudentei.

Viitorul ne va spune daca pietele financiare anticipeaza corect.

P.S: In urma sedintei de ieri, 29 ianuarie, Fed pare sa fi "imprumutat" din prudenta pietelor, hotarand mentinerea dobanzii de politica monetara in intervalul 4,25% - 4,50%.

Disclaimer: Datele din grafic erau valabile la 22 ianuarie 2025. Aceasta opinie incearca doar sa aduca in prim-plan o parte din factorii pe care ii consider relevanti pe marginea acestui subiect si implicatiile acestora. Intentia nu este de a realiza o analiza in detaliu.