Opinii

Intre statele din Europa Centrale si de Est exista o asimetrie puternica din punctul de vedere al ratingurilor de tara si al conjuncturii economice. Performantele tarilor care fac parte din Zona Euro ar trebui sa fie mari ridicate, nu invers. Analiza datelor economice care fundamenteaza deciziile privind acordarea ratingurilor poate indica faptul ca Romania a fost / este subevaluata sau ca pozitionarea pe ultima treapta recomandata investitiilor este mai degraba nedreapta, comparativ cu alte state care nu au o situatie mai buna. Cu atat mai mult, reducerea perspectivei de la stabila la negativa din partea Fitch creeaza efecte negative aditionale unei situatii deja complicate la nivel regional, pe fondul incertitudinii si mai ales al razboiului din Ucraina.

Practic cu toate progresele din perioada 2014-2024 si pe care le vom detalia mai jos, Romania a stat / este mai jos cu ratingul / perspectiva fata de toate tarile ECE si baltice. De parca Romania ar fi stagnat din punct de vedere politic, economic si social in ultima decada, fapt contrazis de toate institutiile internationale, statisticile oficiale si chiar si punctele tari evidentiate in rapoartele de evaluare ale agentiilor de rating.

De altfel, dupa cum se vede in tabelul de mai jos actualizat cu ultimele date disponibile, din trei agentii importante doua pun Romania in ultima categorie - recomandata investitiilor (Moody s si Fitch), iar S&P ne situeaza in aceasta categorie alaturi de Ungaria.

In calendarul de actiuni prevazut pe anul 2024, Fitch mentiona ca date de evaluare pentru Romania 1 martie si 30 august. Totusi, in data de 17 decembrie, intempestiv, agentia de evaluare anunta reducerea perspectivei asociate ratingului Romaniei de la Stabila la Negativa. Se invoca in comunicat contagiunea negativa asupra economiei cauzata de incertitudinea politica in urma alegerilor prezidentiale turul 2.

De aici apare prima intrebare. De ce Romania a fost sanctionata la primul semn de turbulente politice iar Slovacia, de exemplu, a fost mentinuta cu 3 trepte de rating peste Romania si chiar si acum are perspectiva stabila , desi: a) Asasinarea jurnalistului de investigatie Jan Kuciak si criza politica ulterioara, proteste masive, demisia premierului (2018); b) Tentativa de asasinat asupra premierului Robert Fico, atac ce a generat dezbateri intense despre climatul politic incert, polarizat, din tara (2024); c) Disputa energetica cu Ucraina si vizita la Moscova, ce a generat proteste (2024); d) Criza politica din Slovacia pornita inca din octombrie 2024 se manifesta si acum, se initiaza motiune de cenzura, exista majoritate fragila si blocaj in Parlament (Coalitia la putere are 76 de locuri din 150, in timp ce opozitia controleaza 71 de mandate, iar trei parlamentari sunt independenti) ? La fel, se mentine perspectiva stabila pentru majoritatea tarilor europene unde exista instabilitate politica, coalitii cu sustinere fragila si partide considerate extremiste? d) deficit bugetar structural apropiat de nivelul inregistrat de Romania.

Se naste a doua intrebare , avand in vedere ca incertitudinea politica a explodat in aproape toata lumea (si mai ales in Europa) dar substantial in tarile din preajma razboiului din Ucraina. Asadar, cat este de corect sa downgradezi perspectiva de rating / ratingul tarilor aflate la granita cu razboiul din Ucraina, fara a cuantifica si extrage contagiunea negativa la nivel de risc politic si impactul asupra costurilor de finantare precum si ajutorul economic direct acordat pentru a ajuta Ucraina si Republica Moldova? Iata imaginile de mai jos care spun mai mult decat cuvintele.

Randamentele la obligatiuni emise pe 10 ani in 4 tari aflate la granita cu razboiul au crescut substantial la momentul invaziei Rusiei si au ramas sus, cu mici volatilitati. Cresterea a fost cuprinsa intre 100 si 200 puncte de baza. La o estimare simpla, aceasta a condus la o crestere a cheltuielilor suplimentare cu dobanzile la datoria guvernamentala (martie 2022 - decembrie 2024) de 3 miliarde euro in cazul Romaniei, 3,4 miliarde euro in cazul Slovaciei, 7,8 miliarde euro in cazul Ungariei si 14,4 miliarde euro in cazul Poloniei. O modificare a perspectivei / ratingului exact in momentul in care se vorbeste despre solutionarea conflictului din Ucraina, nu este o actiune prociclica, care va prelungi in tarile de granita efectele economice negative ale razboiului si dincolo de incetarea lui?

Urmatoarele intrebari vin din analiza pe care noi am facut-o pornind de la metodologia de evaluare comuna a celor 3 mari agentii de rating. Acestea au o structura oarecum similara in ceea ce priveste analiza cantitativa efectuata. Sunt urmarite evolutiile pe cativa piloni: progresele institutionale, evolutiile economice, analiza sanatatii finantelor publice si a soliditatii in domeniul monetar precum si evaluarea punctelor tari/riscurilor externe. Nu stim cat inseamna ca importanta analiza subiectiva, asa numita analiza expert, pare ca destul de mult.

In ultimele analize publicate cu privire la Romania, Fitch, de exemplu, vede tensiunile politice si incertitudinea politica afectand eforturile de consolidare fiscala pe viitor, mai ales in contextul unui parlament divizat. De asemenea, semnaleaza deficitul bugetar ridicat ca urmare a cresterii mai rapide a cheltuielilor, in special cele de personal si cu pensiile. Alaturi de acestea, consolidarea fiscala se confrunta si cu un trade-off important legat de impactul asupra cresterii economice dar si cu problema riscurilor generate de volatilitatea pietelor financiare care va pune presiune pe cheltuielile cu dobanzile. Se mai mentioneaza si cresterea datoriei publice (asteptandu-se sa ajunga la 62% din PIB in 2026), dezechilibrul extern ridicat si problemele care tin de competitivitate.

Vom incerca sa ilustram punctele tari si punctele slabe ale economiei romanesti, tintind necesitatea reevaluarii Romaniei in noile conditii economice europene si, nu lipsit de importanta, regionale.

1. Primul Pilon de analiza se refera la Evaluarea institutionala. Indicatorii folositi aici de agentiile de rating sunt cei estimati de Banca Mondiala in Worldwide Governance Indicators (detalii aici http://info.worldbank.org/governance/WGI/#home) dar pot aduce valoare informationala adaugata si cei calculati de IMD in Raportul Competitivitatii Globale (IMD). In tabelele urmatoare vom compara performantele Romaniei cu alte noua tari din Europa Centrala si de Est / tari baltice in ultimii 9-10 ani.

In ceea ce priveste indicatorii privind eficienta guvernamentala, estimati anual de catre Banca Mondiala (ultimele date oficiale sunt pentru anul 2023), observam ca Romania are cea mai buna performanta dinamica dintre tarile analizate la criteriul Stabilitate Politica si absenta terorismului, locul 2 la criteriul privind Respectarea Legii, locul 3 la Controlul Coruptiei, locul 4 la Voice and Accountability si pe locul 8 din 10 la Eficacitatea Guvernamentala.

La majoritatea indicatorilor privind dezvoltarea institutionala, Ungaria si mai ales Polonia si Slovacia au involuat in ultimii 10 ani.

A treia intrebare: Daca se acorda o importanta atat de mare acestui criteriu de evaluare (a se vedea abordarea Fitch in cazul Romaniei din perspectiva stabilitatii politice, de ce toate aceste tari enumerate mai sus au o perspectiva stabila din partea Fitch si un rating mai ridicat decit cel al Romaniei?

Completand analiza cu evaluarea dezvoltarii institutionale si a competitivitatii pe baza indicatorilor estimati de Rapoartele Competitivitatii Globale (raport IMD 2024 si baza de date pentru seria istorica), vom observa cum Romania se afla pe locul 6 din cele 10 tari considerate, inaintea Poloniei, Ungariei, Letoniei si Slovaciei.

A patra intrebare: Daca la acest capitol Romania are performante moderate in ultimii 10 ani (iar in 2024 suntem peste Slovacia, Bulgaria si Ungaria), de ce nu s-a luat in considerare ca un punct tare pentru cresterea nivelului de rating / perspectivei tarii noastre?

2. Al doilea pilon de analiza se refera la Evolutiile economice de ansamblu - dinamica cresterii economice, marimea economiei s.a. Cat priveste nivelul PIB per capita si viteza de crestere economica / convergenta economica. Da, suntem inca pe penultimul loc intre tarile analizate (punct slab) dar trebuie sa ne uitam si la rata cumulata a cresterii PIB real (punct tare) si la viteza de convergenta fata de media UE (punct tare).

Desi conditiile initiale conteaza, o crestere de 2,25 ori a PIB pe locuitor in euro in cazul Romaniei este o performanta.

Pentru ca evaluarea de rating ar trebui sa fie o actiune dinamica, consideram ca ar trebui sa constientizam si viteza de convergenta ridicata a Romaniei fata de celelalte tari din Centrul si Estul Europei. Cresterea cumulata a PIB real in perioada 2014-2023 a fost de 43% in cazul Romaniei (locul 2 dupa Polonia), peste performantele celorlalte tari luate in calcul. In schimb ratingul Romaniei a ramas constant.

Mai mult, analiza PIB pe locuitor la paritatea puterii de cumparare fata de media UE=100 arata ca Romania a facut cel mai mare salt in perioada 2014-2023.

In ultimii 10 ani, Romania a intrecut Letonia, Grecia, Croatia, Slovacia, Ungaria si Polonia (punct forte). Si evolutia unui alt indicator arata o convergenta reala rapida in cazul Romaniei. In ceea ce priveste consumul la paritatea puterii de cumparare, Romania a ajuns la 89% din media UE27, intrecand Spania (88%), Portugalia (88%), Slovenia (87%) si Polonia (86%), fiind peste Malta (85%) Cehia (81%), Grecia (79%), Croatia (78%), Estonia (77%), Letonia (75%), Slovacia (75%), Bulgaria (73%) si Ungaria (70%). Sursa: https://ec.europa.eu/eurostat/web/products-eurostat-news/w/ddn-20240619-2

A cincea intrebare: Avand in vedere performanta ridicata a Romaniei in ceea ce priveste viteza de convergenta, de ce acesta nu a fost un factor relevant pentru cresterea nivelului de rating / perspectivei tarii noastre?

3. Al treilea Pilon din evaluare este legat de sanatatea finantelor publice. In ultimii ani deficitul bugetar a ramas la valori ridicate, in special ca urmare a crizei COVID-19, dar si a cresterii cheltuielilor de aparare si a altor categorii de cheltuieli. Totusi, Romania ramane cu una dintre cele mai mici ponderi ale datoriei guvernamentale in PIB, 49% la final de 2023, si 54% din PIB in octombrie 2024, din care in jur de 93% pe termen mediu si lung, si cu o diversificare echilibrata lei versus valuta, dar si o baza de investitori diversificata, mai ales dupa emisiunile facute catre populatiei.

O pondere mai mica a datoriei guvernamentale pe termen scurt inseamna o probabilitate mai mica de a intra in criza de lichiditate si costuri mai mici cu dobanzile la buget.

Pe de alta parte, Romania are unele dintre cele mai mari deficite bugetare efective si structurale dintre tarile analizate, dar la niveluri de peste 5% din PIB sunt si Ungaria, Polonia sau Slovacia. Acestea din urma au atins aproape 6% din PIB in 2024.

Dincolo de situatia finantelor publice pe termen scurt, analiza sustenabilitatii finantelor publice se masoara in Uniunea European cu ajutorul indicatorilor de risc pe termen scurt, mediu si lung. Comisia Europeana publica anual valorile celor trei indicatori de acest tip S0, S1 si S2, precum si valorile prag pentru acesti indicatori (pentru detalii a se vedea Debt Sustainability Monitor, 2023).

Sustenabilitatea pe termen scurt este calculata pe baza indicatorului S0, valoare ce permite o evaluare a riscurilor fiscal-bugetare pe termen scurt prin agregarea fundamentelor economice din domeniile fiscal si financiar. In tabelul de mai jos sunt analizate valorile indicatorului S0 pentru Romania alaturi de cele 9 State Membre luate in calcul conform Debt Sustainability Monitor 2023 . In ceea ce priveste riscurile fiscale pe termen scurt, Romania are asociat un scazut risc, sub coeficientii de risc estimati pentru tari precum Polonia, Ungaria sau Slovacia. Totusi, pe sub-componente Comisia Europeana semnaleaza deficitul bugetar ajustat ciclic dar si soldul bugetar primar.

Pe termen mediu si lung Romania, Polonia, Lituania si Slovenia au un risc mediu privind sustenabilitatea finantelor publice pe fondul necesarului crescut de finantare cauzat de emigratie si imbatranirea demografica (cresc atat cheltuielile cu pensiile cat si cele legate de ingrijirea sanatatii). De mentionat ca tari precum Italia, Portugalia, Franta, Belgia si Spania aveau un risc ridicat pe termen mediu la adresa sustenabilitatii.

A sasea intrebare: Tarile dezvoltate din UE s-au modernizat trecand prin perioade cu deficite bugetare ridicate, mai ales atunci cand au trebuit sa treaca prin crize economice si sa cofinanteze proiectele cu fonduri europene (Germania in perioada 2004-2005, Spania si Franta in toata perioada 2008-2017 dar si in ultimii 5 ani, Italia si Polonia incalcand regula de deficit in 13 si respectiv 11 ani din ultimii 20) ?

A saptea intrebare: Evident ca deficitul bugetar din 2024 este peste pragul de sustenabilitate care stabilizeaza ponderea datoriei in PIB. Dar s-ar schimba perceptia atat de dura asupra Romaniei daca am evalua un deficit bugetar primar "net" pentru 2024 sub 3% din PIB, scotand astfel din 8,6% (metodologie cash) cheltuielile cu dobanzile de 2,1% din PIB si alti factori relevanti precum plusul de cheltuieli de inzestrare militara estimat de noi la 0,6% din PIB (angajament NATO), cheltuielile cu cofinantarea proiectelor din fonduri europene de 1,6% din PIB (angajament CE), contributia la fondurile de pensii private (un plus de sustenabilitate pentru sistemul de pensii, angajament CE) de 1% din PIB si one-off ul acordat pentru sprijinul Ucrainei si Republicii Moldova? Majoritatea acestor influente sunt scoase in noile reguli fiscale din traiectoria de cheltuieli primare nete, fiind considerati factori relevanti.

4. Al patrulea pilon de evaluare se refera la evolutiile in domeniul monetar. Ingrijorarile privind evolutia inflatiei devin doar partial justificate in conditiile in care trendul ramane unul dezinflationist pe termen mediu (chiar daca un pic deasupra prognozelor Bancii Centrale, impulsuri generate de existenta celei mai puternice secete din ultimii 100 de ani in Romania sau alti factori exogeni). Asa cum recunosc in rapoartele de evaluare atat agentiile de rating cat si organismele financiare internationale, Romania are politici monetare consistente si un sistem bancar solid, solvabil si lichid, cu o calitate adecvata a activelor, rata scazuta a creditelor neperformante si un nivel ridicat de acoperire a acestora cu provizioane. Romania nu a folosit vreun euro din banul public pentru a salva vreo banca atunci cand multe state europene o faceau (in timpul si post criza financiara) si nu a avut vreo problema legata de stabilitatea financiara. Leul a fost cea mai stabila moneda din Europa Centrala si de Est relativ la principalele valute. Testele de stres a solvabilitatii arata ca in prezent sectorul bancar romanesc are o rezilienta ridicata in fata socurilor adverse la nivel micro si macroeconomic, cu indicatori confortabili de adecvare a capitalului.

5. Al cincilea pilon dupa care se evalueaza capacitatea unei tari de a face fata socurilor externe este legat tocmai de evolutiile privitoare la sectorul extern. Vulnerabilitatea externa este estimata indeosebi pe baza dinamicii deficitul de cont curent, a datoriei externe, adecvarea rezervelor internationale s.a. Romania are evolutii mixte la acest pilon de evaluare, de la ponderea ridicata a deficitului de cont curent in PIB (si finantarea sub pragul de sustenabilitate din fluxuri negeneratoare de datorie) (punct slab) la adecvarea rezervelor internationale (punct tare).

In cazul Romaniei, evolutia indicatorului reprezinta o sursa de ingrijorare atata timp cat nu este finantat in proportie de 80-100% din fluxuri de capital negeneratoare de datorie (investitii straine directe si fonduri europene de natura investitiilor). Reducerea deficitului de cont curent in urmatorii ani si finantarea sanatoasa a acestuia prin absorbtia completa a fondurilor europene si a celor din PNRR ramane o prioritate. Strategia bazata pe Productivism si renastere industriala poate aduce acest indicator in limitele normale, sub 3-4% din PIB. Un detaliu important care se poate adauga este ca in structura deficitului dupa grupe de bunuri (de consum si autoturisme, de capital si intermediare), cea mai mare parte a deficitului este generata nu de ceea ce se considera in mod "traditional", respectiv de comertul exterior cu bunuri de consum, ci mai degraba de categoria bunurilor de capital si intermediare, ceea ce semnalizeaza si mai intens nevoia de refacere a lanturilor de valoare interne in industrii considerate cheie.

Adecvarea rezervelor internationale aflate la Banca Nationala a Romaniei este buna. in conditiile in care rezervele valutare internationale la BNR (aur si valute) erau de 45 miliarde euro in nov 2021 iar in prezent sunt de 71 miliarde euro (+58%). Datoria externa in PIB era de 54,9% din PIB acum trei ani si in prezent ea este 52,4% din PIB. Gradul de acoperire a datoriei externe pe termen scurt cu rezervele valutare la BNR a crescut de la 82,3% la 102% in prezent (compatibil cu recomandarea FMI pv adecvarea rezervelor).

In ceea ce priveste datoria externa neta, Romania este a noua din cele zece tari analizate.

Asadar, situatia privind adecvarea rezervelor internationale este confortabila dupa toate criteriile relevante definite in metodologia finantatorilor internationali si literatura de specialitate (Regula Greenspan Guidotti, acoperirea a 3 luni de importuri, acoperirea a cel putin o cincime din M2 s.a). Unele tari cu rating mai ridicat fata de Romania, din grupul analizat, au o adecvare a rezervelor net inferioara (vezi Slovenia, Slovacia, Lituania si la unii indicatori Ungaria).

Mai mult, Romania a respectat recomandarea mentinerii unui buffer in Trezorerie care sa acopere 3-4 luni din necesarul brut de finantare.

A opta intrebare: Avand in vedere faptul ca Romania a reusit sa treaca cu bine financiar peste socul cauzat de incertitudinea politica tocmai prin existenta si activarea acestor algoritmi de preventie/ avertizare timpurie, de ce a fost sanctionata prin reducerea perspectivei?

6. Nevoia bruta de finantare (punct tare comparativ cu unele tari europene si punct slab in raport cu altele). Se cunoaste ca o magnitudine mare a acestui necesar de finantare (unele studii estimeaza pragul de alerta la 9-10% din PIB pentru tarile emergente si 15% din PIB media pentru tarile dezvoltate) conduce la probabilitatea absorbtiei mai dificile a socurilor de pe pietele financiare internationale.

Lesne se poate observa din cele doua tabele cum media necesarului brut de finantare pentru anul curent este de 16,5% din PIB in tarile dezvoltate luate in considerare si de 5,0% din PIB pentru tarile emergente si mediu dezvoltate. Dintre tarile europene dezvoltate, de natura sa ingrijoreze sunt in principal situatiile Italiei cu 22,1% din PIB necesar de finantare si Belgiei cu 17.9% din PIB. In grupul doi de tari analizate, vedem Ungaria cu 15,2% din PIB, Slovacia cu 8,2% din PIB, Polonia cu 12,6% din PIB si Republica Ceha cu 6,5% din PIB.

Legat de identificarea si evaluarea dezechilibrelor la nivel economic, Comisia Europeana foloseste procedura de analiza a acestora - Macroeconomic Imbalances Procedure. Aici Romania se afla la nivelul 2 in grupul tarilor analizate cu 3 indicatori in afara pragurilor de sustenabilitate (Polonia are doar unul, Republica Ceha, Estonia si Slovenia au cate 2, Bulgaria si Lituania au 3, Ungaria si Letonia au 4 iar Slovacia are 5!?).

A noua intrebare: Avand in vedere ca Romaniei i s-a redus perspectiva de catre Fitch Ratings inclusiv din cauza dezechilibrelor externe si vazand tabelul cf Procedurii de Dezechilibru Macroeconomic 2023, cum putem intelege de ce Slovacia (5 din cei 5 indicatori in dezechilibru) dar si Ungaria si Letonia (3 din 5 indicatori in dezechilibru) nu au in acest moment perspectiva negativa / downgrade de rating?

Se mai ridica si o ultima intrebare la care avem si un raspuns. Ce speram de la Standard and Poor`s, Moody"s si Fitch? De ce reevaluarea Romaniei? Pentru ca este testat empiric raspunsul semnificativ al spreadurilor randamentelor obligatiunilor guvernamentale la schimbarile ratingurilor de credit dar si a perspectivelor asociate acestora. Pentru ca, privind contextul european si cel regional, avand in vedere evolutiile din utimele zile din Romania (formarea rapida a unui nou Guvern, adoptarea OUG cu masuri concrete privind consolidarea fiscala pentru atingerea unui deficit bugetar de 7% din PIB) si luand in considerare angajamentele din PNRR si Planul Bugetar Structural si regulile fiscal bugetare / sanctiunile asociate nerespectarii acestora, Romania nu merita aceasta perspectiva / acest calificativ de rating.

Romania isi va respecta cu strictete angajamentele luate in cadrul Planului National Bugetar Structural 2025-2031, pentru a preveni reducerea increderii investitorilor si a reduce riscurile legate de prima de risc.

Tot ceea ce speram este o analiza expert obiectiva a Standard and Poor`s, Moody"s si reevaluarea analizei Fitch Ratings, in concordanta cu realitatile de azi si cu perspectivele ridicate de dezvoltare ale Romaniei, bazate pe reforme si investitii.

Opinia autorilor este personala si nu reprezinta pozitia institutiilor la care acestia sunt angajati sau colaboreaza.